TCL中环(002129)：工业4.0引领制造方式变革 硅片龙头乘风破浪

　　投资要点
　　硅片龙头厚积薄发，研发驱动+机制变革打造长期竞争力公司半导体材料起家，降维切入光伏赛道。受益于光伏需求爆发+成本端优化，公司业绩高增。2017-2021 年，公司归母净利润从5.85 亿元增长至40.30 亿元，四年CAGR62.04%。2022 年前三季度，公司实现归母净利润50.01 亿元，同比增长80.68%。2022 年全年，公司预计实现归母净利润66-71 亿元，同比增长63.8%-76.2%。
　　光伏硅片技术壁垒远超预期，有望成为成本曲线最陡峭环节光伏硅片技术壁垒高、管理难度大，在泛八寸技术扩散完成后，210N 型+薄片化+细线化在拉晶、切片、硅片设计等方面将硅片难度提升一个数量级，外加高纯石英砂长期紧平衡，一二线企业在生产效率、硅料利用、采购管理等方面差距进一步拉大。以210 尺寸测算，单炉月产4.5 吨相比6 吨的成本差异可达0.015 元/W，坩埚使用寿命250h 与400h 的成本差异可达0.039 元/W；在多晶硅150 元/kg（含税）的情况下，单kg 方棒出43 片与46片的成本差异可达0.024 元/W，原生硅料利用率94%与97%的成本差异可达0.009 元/W。
　　硅片：规模+技术+管理多位一体，综合成本优势保障龙头定价权（1）规模：预计2022 年末晶体产能将超140GW，G12 先进产能占比约90%，成为全球单晶规模TOP1 厂商。（2）技术：研发投入远超同行，十年磨一剑实现工业4.0 生产，带动生产品质及效率全面提升。公司拉晶人机配比超出同行200%，单台月产超出同行30%；同时引领行业薄片化、细线化，率先导入钨丝金刚线，N 型量产厚度已降至130μm；工业4.0 柔性制造保障公司N 型硅片品质，公司率先实现低成本量产，成为市场首家N 型硅片公开报价企业。（3）管理：战略锁定高纯石英砂及多晶硅原材料；采取高周转策略有效降低经营风险，2022Q1-Q3 库存周转仅28.6 天，较可比公司快12 天以上。
　　组件：“环晟+Maxeon”协同共振，奠定全球化产业布局公司实施组件销售的主体为环晟光伏，公司持股84%。截至2022H1，公司已具备11GW光伏组件产能，整体规模稳步提升，发挥上下游联动消化超规硅片的能力。2022 年，公司组件业务中标国内电站规模达到4.81GW。同时，公司参股Maxeon 完善全球布局，目前持股比例约24.2%，为公司第二大股东。Maxeon 是美国上市、全球领先的电池组件厂商，掌握全球IBC 及叠瓦专利体系，享受美国扶持政策，欧美渠道及品牌优势显著，产能主要分布在马来西亚、墨西哥，2022Q1-Q3 组件出货量达到1.61GW。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏硅片龙头，工业4.0 赋能低成本制造，下游需求爆发驱动出货高增。我们预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润70、100、130 亿元，同比增速分别74%、43%、30%，对应EPS 分别2.17、3.09、4.02 元/股，对应PE 分别19、13、10 倍。我们选取隆基绿能、晶科能源、天合光能作为可比公司，综合考虑公司成长性与一定安全边际，给予公司2023 年行业平均估值21 倍，对应目标市值2095 亿元，目标股价65 元，对应当前股价尚有59%涨幅。维持“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动。
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