上游涨价对中下游利润挤占加剧
2021年1-8月工业企业利润点评
全文共2644字，阅读大约需要5分钟
文?财信研究院 宏观团队
胡文艳
核心观点?
一、从量、价、成本三因素框架看，需求走弱和成本增加是拖累8月利润增速放缓的主因，同期PPI价格高位攀升继续对利润形成一定支撑。
二、分行业看，利润继续向上游行业集中，中下游盈利加快走弱。如受益于大宗商品价格攀升，8月采矿业、原材料制造业利润两年平均增速分别较上月提高24.0和4.4个百分点，两者占全部工业累计利润的比重较1-7月份提高0.8个百分点。相比之下，受成本抬升和终端需求走弱的拖累，中游装备制造业1-8月利润两年平均增速较1-7月份回落2.2个百分点，降幅边际小幅加快；下游消费品制造业利润增速亦边际有所放缓。
三、预计未来工业利润增速或持续温和放缓。一是中下游企业成本压力加大，加上下半年工业生产、房地产投资放缓压力加大，将共同导致利润增速边际放缓。二是本轮全球经济复苏周期被拉长，加上大宗商品供给恢复偏慢，预计下半年PPI大概率维持高位继续对利润形成一定支撑，工业利润下降速度或仍偏温和。
四、受货币边际宽松影响，本月私企、国企资本开支小幅加快。
五、企业补库存大概率进入尾声。内需继续走弱，本月工业企业库存被动积压较多，产成品存货增速继续回升，但预计本轮工业补库存大概率已步入尾声阶段。
事件：2021年1-8月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长49.5%，两年平均增长19.5%，处于近年来同期较高水平；从边际变化看，8月份规上工业企业利润两年平均增长14.5%，较7月份回落3.5个百分点（见图1），创下今年二季度以来的新低。
正文
一、价升、量减、成本增，需求走弱和成本增加是利润放缓主因
一是量的方面，受需求走弱、疫情汛情扰动显现和缺芯、环保限产等供给约束仍强等因素影响，国内工业生产继续放缓。如8月份规模以上工业增加值两年平均增速为5.4%，较上月回落0.2个百分点。
二是价格方面，受疫情反弹、用工紧张和环保限产拖累供给，同时国内外经济修复支撑需求的共同影响，全球主要大宗商品价格继续高位攀升，8月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长9.5%、12.7%，较7月份分别提高0.5和0.7个百分点，继续对工业利润形成支撑(见图2)。
三是成本方面，受原材料、海运、劳动力等成本持续上升影响，工业企业单位成本环比继续提高较多。如1-8月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为83.63元，环比上月提高0.06元，增幅为近五年来同期最高水平。其中，单位成本环比上升主要由制造业和电力热力燃气及水的生产供应业贡献，如1-8月份规上制造业、电力热力燃气及水的生产供应业企业每百元营业收入中的成本，分别环比提高0.06和0.41元；同期上游采矿业每百元营业收入中的成本则环比继续减少0.2元。
二、利润继续向上游行业集中，中下游盈利加快走弱
一是从三大门类看，采矿业利润继续改善，制造业和电力热力等供应业利润均走弱。如1-8月份采矿业、制造业和电力热力燃气及水的生产供应业利润两年平均增速，分别较1-7月份提高5.2、降低1.1和降低3.8个百分点，后两者连续6个月回落（见图3）。
二是从制造业内部利润增速看，上游维持高位，中游明显走弱，下游边际放缓。其一，受益于大宗商品价格攀升和出口持续强劲，1-8月份原材料制造业利润两年平均增速依旧维持在35%以上的高位，其中8月当月两年平均增长36%，较上月还加快4.4个百分点。其二，受原材料、人工等成本上升和国内需求端走弱拖累，1-8月份中游装备制造业两年平均增速较1-7月降低2.2个百分点，连续6个月回落，较年内高点降幅已超过40个百分点（见图4），且具体从细分行业看，8月份基本上全部中游装备制造业利润增速均有所放缓（见图5）。其三，8月份消费品制造业利润两年平均增速为14.4%，较7月份回落3.2个百分点。其中,受益于新冠疫苗需求持续旺盛，医药制造业利润两年平均增速提高至42.5%，同期受海外进口需求回暖带动，纺织、服装、皮革等行业利润也有所抬升，但食品等民生类消费品制造业利润回落较多，为主要拖累项（见图5）。
三是从利润占比看，原材料涨价和终端需求疲弱共致利润继续向上游集中。如1-8月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重高达41.0%，较1-7月份再度提高0.8个百分点；同期除医药制造外的下游消费品制造业利润占比继续刷新历史新低，降至15.0%（见图6）。具体看企业盈利分布不平衡的原因，或仍主要与终端需求偏弱、上游涨价向下游传导有限相关。如历史经验显示，采矿业、原材料制造业、装备制造业和消费品制造业利润走势，分别与采掘工业、原材料工业、加工工业和生活资料工业PPI价格走势高度相关（见图8-9）。8月份采掘工业和原材料工业PPI增速继续攀升，且高出全部工业PPI增速32.3和8.8个百分点（见图7），导致工业利润向上游集中；同期生活资料PPI连续三个月维持0.3%的低位，低于全部工业PPI增速较多，拖累下游消费品制造业利润占比持续回落。
四是高技术制造业利润持续领跑。8月份，高技术制造业利润同比增长17.5%，高于规模以上工业平均水平7.4个百分点，经济中新动能的贡献日益增强。
三、预计未来工业利润增速或持续温和放缓
一方面，大宗商品价格高位运行、国际物流成居高不下、芯片短缺等问题仍在推高企业成本，压缩中下游企业利润空间；加之下半年工业生产和房地产回落压力加大，出口支撑边际趋弱，将共同导致工业利润增速放缓。另一方面，疫苗接种和疫情演进分化决定本轮全球经济复苏周期被拉长，同时受制于近年来主要矿企资本开支放缓、全球疫情反复导致供给端恢复偏慢，加上全球流动性仍充裕，预计未来PPI大概率维持高位继续对工业利润形成一定支撑，工业利润下降速度或仍偏温和。
四、受货币宽松影响，私企、国企资本开支小幅加快
2021年8月末，工业企业资产负债率为56.4%，较去年同期低0.3个百分点，但环比上月提高0.1个百分点（见图11）。
从资产和负债增速看，两者均较上月提高0.2个百分点（见图11），对工业企业资产负债率回升形成支撑，其中负债增速提升或与国内货币供给结构性边际放松密切相关。
分企业类型看，国企和私企资产负债率环比均有所提升，表明信贷供给放松小幅提振民企资本开支意愿，同时上游行业盈利高增也带动国企资本开支小幅增加。如8月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.1%、58.4%和53.4%，分别提高0.1个百分点、提高0.1百分点和保持不变（见图12）。
五、企业库存被动积压较多，补库大概率步入尾声
8月末，工业企业产成品存货同比增长14.2%，增速较上月末再度提高1.2个百分点（见图13）。但工业企业已进入被动补库存阶段，库存增速回升，或主要源于疫情汛情扰动下，8月国内终端消费和投资需求均明显走弱，导致企业产成品库存有所积压。
展望未来，预计工业补库存大概率步入尾声：一是随着主要经济体PMI高位回落，加上PPI大概率进入高位震荡区间，企业补库动力或边际放缓。二是自2019年末以来工业企业补库存周期已持续一年半有余，且中、上游制造业库存增速均已处于历史高位区间，下游消费品制造业库存也已有所回升，后续上行空间或有限（见图14）。
往期回顾
财信研究评1-7月工业企业利润数据：上游涨价是工业利润增速加快主因
财信研究评1-6月工业企业利润数据：企业利润增速已步入缓慢下行通道
财信研究评1-5月工业企业利润数据：价格致利润高增，上游占比继续提高
财信研究评1-4月工业企业利润数据：上游仍是拉动利润再提速主力
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